外汇储备“二十年居首”再思考
IMI财经观察
导读
2006年2月，我国外汇储备达到8536亿美元，超越日本成为世界最大外汇储备国。“十四五”以来，我国外汇储备始终稳定在3万亿美元以上，外汇储备规模连续二十年稳居世界第一，为稳定市场信心以及服务实体经济发展发挥了“压舱石”作用。本文回顾了我国外汇储备的规模、结构、占官方储备资产比重以及成本收益，并进一步讨论了我国外汇储备功能需求的演变、最优规模、外汇储备管理模式等问题。
01
研究背景
（一）外汇储备的积累来源与规模演变
根据国际货币基金组织的定义，外汇储备是货币当局控制并随时可利用的对外资产，其形式包括货币、银行存款、有价证券、股本证券等，主要用于直接弥补国际收支失衡，或通过干预外汇市场间接调节国际收支失衡等用途。
在国际收支平衡表中，外汇储备的增加主要来自于经常项目顺差（即商品和服务贸易进出口盈余）、资本和金融项目顺差（即资本流入流出盈余）。在一些国际收支逆差国家，也通过政府直接发行外币债券借款形成外汇储备。我国自1994年外汇体制改革以来，连续多年保持国际收支双顺差，这是外汇储备持续快速增长的根源。
加入WTO后，在经常项目顺差和资本和金融项目顺差持续推动下，我国外汇储备规模快速增加。2006年2月底，我国外汇储备达到8536亿美元，超越日本成为世界最大外汇储备国。2014年6月外汇储备规模创下历史峰值3.99万亿美元，较1994年增长了180多倍，较1978年年末增长近2.4万倍。2015年，受人民币汇率制度改革，以及美国退出量化宽松政策等国际环境变化的影响，人民币汇率面对巨大的贬值压力，央行动用外汇储备，确保人民币汇率没有发生恶性贬值，外汇储备规模短期内显著下降，继而引发了保汇率或保外储的争论。从另一个角度看，短期内动用的大量外汇储备，也换来了人民币汇率的相对稳定，避免了外部冲击造成的宏观经济系统性风险爆发，也为人民币汇率弹性拓展了更大的空间。此后，我国外汇储备始终稳定在3万亿美元以上。
数据来源：choice
（二）资产结构：从单一依赖到多元配置
我国外汇储备的主要组成部分是美元资产，且主要持有形式是美国国债和机构债券，因此美债自身价格的变动对我国外汇储备有较大影响。与此同时，由于外汇储备以美元计价，汇率变动在很大程度上影响非美外汇储备转化成美元计价外汇储备的金额。
数据来源：choice
从全球视野来看，根据IMF2025年9月的数据，国际储备中美元的占比在4-6月期间降至56.3%，该比重创30年新低。Glen Kwende、Erin Nephew和Carlos Sanchez-Munoz等IMF研究人员在与数据一并发布的报告中写道，第二季度“汇率效应导致了美元在外汇储备中所占份额的几乎全部的降幅。”他们估计，短期而言，约92%的降幅由汇率因素引起[2]。此外，美国实施对等关税、美联储降息以及《美丽大法案》带来的赤字压力也是重要原因。长期而言，美元份额持续走低的趋势更与地缘政治风险和美元武器化密切相关。
数据来源：IMF，Choice
在美元信用弱化、地缘风险上升、全球去美元化趋势下，我国主动优化储备结构，以筑牢金融安全底线、提升国际货币话语权、服务国家长期发展战略。
：中国（十亿美元）
数据来源：Choice
我国官方储备资产结构呈现出多元化趋势，外汇储备作为传统核心资产的占比持续小幅下降，而黄金储备的战略地位则稳步提升。截至2026年1月，中国黄金储备已连续15个月增持。这一变化既源于我国主动优化储备结构、降低对单一货币资产依赖的管理导向，也与国际收支格局趋向平衡、外汇储备被动积累压力减弱的宏观背景密切相关。黄金储备成为对冲美元信用风险、增强储备资产抗风险能力与长期保值属性的抓手，也为人民币国际化提供了坚实的信用支撑。
数据来源：choice
（三）成本收益：持有高额储备的双重考量
成本方面，据测算，2001-2011年期间，中国外汇储备的年均机会成本为1140亿美元，占GDP的2.60%，而2011年的机会成本达3150亿美元，占GDP的4.33%；中国货币当局的冲销成本（央行票据和法定准备金存款的加权平均利率）先由2002年的0.93%稳步升至2008年2.57%，后降至2009-2011年的1.57%；2003-2011年，中国货币当局为发行央行票据、回购国债和增加的银行法定准备金存款而支付的总利息成本约为1.4-1.5万亿元，占2011年GDP的3.0%-3.2%[1]。收益方面，根据国家外汇局披露，2005-2014年平均收益率为3.68%、2006-2015年平均收益率为3.55%、2007-2016年平均收益率为3.42%；据测算，2018-2021年，我国对外投资回报率平均为3.14%，保持较好水平[3]。
02
外汇储备规模的再思考
（一）外汇储备的功能需求：从交易到预防的动态演变
中国人民银行原行长易纲曾指出，储备的东西就是要留着用，而不是攒着看的。
现有关于外汇储备影响因素的研究多从需求侧出发，形成了关于持有外汇储备的三大需求理论，即交易性需求、预防性需求和重商主义需求。交易性需求指为满足进口交易需要、平滑经常账户失衡而产生的外汇需求[4]。随着20世纪90年代以后金融全球化发展和东南亚金融危机发生，预防性需求逐渐被关注，即为预防国际资本流入突然停止或国际资本外逃的发生，为平滑资本账户失衡而产生的外汇需求[5]。国际贸易的深入发展衍生出重商主义需求，即为促进出口防止本币升值的外汇需求[6]。同时，在后金融危机时期，全球不确定性上升也会显著改变各国储备资产结构，其中流动性最高的外汇储备比重下降，黄金储备比重上升[7]。罗素梅等[8]还提出外汇储备的需求具有动态替代效应。
图8 中国外汇储备需求的动态演变（结构/结构）[8]
（二）最优规模：从单一指标到多维考量
虽然近年来我国充足的外汇储备在维护国际收支平衡、抵御金融风险、稳定汇率及提高国际信誉等方面发挥了不可替代的作用。但外汇储备并不是多多益善，持有高额外汇储备是要付出代价的。由于我国大量外汇储备是以外国政府债券形式持有的，持有此类债券不仅收益率较低，还会因发行国货币贬值导致外汇储备资产贬值，面临较高市场风险和机会成本，从而使外汇储备资产面临市场价值与购买力双重压力。此外，中央银行为了“冲销”巨额外汇储备会被动投放基础货币而增加货币供给，这就会加大通货膨胀压力和中央银行实施货币政策的难度。因此，保持合理外汇储备规模的重要性是不言而喻的。
多大规模才是适度的？
最早研究外汇储备适度规模的是凯恩斯，他创造性地将对外经济因素引入了国际储备需求的分析，认为外源因素导致耗竭的可能程度、贸易结构及贸易差额的波动性是决定一国国际储备需求的最主要因素，从而为国际储备研究开辟了全新的视野。在1960年代末，以Heller[9]和Agarwal[10]为代表的经济学家提出了成本收益法，认为外汇储备最优规模是一国持有外汇储备的边际成本等于边际收益时的规模，该理论曾被认为是最适合测度发展中国外汇储备适度规模的方法，因此有广泛运用。虽然该理论解决了很多长期存在的难题，但没有充分考虑政策调整和储备融资在调节国际收支中的可替代性，同时忽视了长期资本和资本项目变动对外汇储备产生的影响。
罗素梅等[8]将国内研究观点归纳为规模不足论、适度规模论及超额规模论三种。持规模不足论观点的学者认为，我国的外汇储备是不足的，但这些观点主要在我国外汇储备还相对较少的时期提出[11-12]。持适度规模论的学者认为，外汇储备实际规模在适度规模上下小幅波动，并且如果考虑外汇储备维护金融安全和稳定的需求，外汇储备仍处于合意区间之内，因此，虽然当前我国持有较多的外汇储备，但外汇储备规模是适度的，也是符合实际情况的[13]。超额规模论的代表学者认为，我国外汇储备明显超过合理水平。虽然受到全球金融危机影响而导致外汇储备增速有所放缓，但仍超过合理水平，并对经济发展产生负面影响。也有学者认为虽然外汇储备明显过剩，但可通过增持主权财富基金的方式进行“对冲”，以达到收益最大化，而没有必要进行主动干预。将外汇储备划分为货币性储备和资本性储备的基础上，认为我国当前存在大量超额外汇储备，并进行了优化配置。认为外汇储备短期内会保持较高水平，但从长期看是不可持续的；外汇储备可通过对接国家战略，实现国家利益的最大化，同时自动“冲消”过多的外汇储备；金融危机前后，外汇储备规模变动的金融稳定驱动因素更加明显；我国持有高额外汇储备的溢出效应会对全球资产配置产生影响[14-17]。陈华等通过实证结果表明，对新兴市场国家而言，合意的外汇储备/GDP比例为高于11.49%[18]。
（三）高额外汇储备与人民币国际化
有学者认为，外汇储备快速增长并保持世界第一的规模，不仅有力地推动了中国经济社会发展，增强了中国的综合国力和国际影响力，也为人民币国际化创造了重要条件[19]；也有学者分析认为，过高的外汇储备并不利于本国货币的国际化[20]。
促进还是阻碍？
基于对外汇储备规模与货币国际化关系截然相反的观点，一些学者指出，国际储备对货币国际化的影响具有两面性。祝国平等将货币分为国际化前和国际化后两组，发现国际储备在货币国际化的前期能促进本币国际化，而在后期则会阻碍货币国际化[21]。李艳丽等发现，高额外汇储备对货币国际化的影响是非线性的，存在一个最优的外汇储备规模，在最优规模之内，外汇储备规模的增加会促进本币的国际化；超过该规模之后，外汇储备的增加反而会妨碍本币的国际化[22]。
从战略的角度看，应对更大规模的外部冲击仍需要维持可观的外储规模，在当前逆全球化与保护主义抬头的国际背景下更显必要。在人民币日益国际化的趋势下，保持适度偏多的外储规模，以支持人民币国际化进程则应是更为长远的战略考量。而当人民币国际化进入更高的阶段，即人民币已经具备在国际市场中交易结算、资产计价和价值储备的大部分功能，并具有较大的流通规模时，逐步调减外储规模则势在必行。此时，过多外储的准备金功能已弱化，本币也可充分替代外储的功能，大量外汇储备的管理却仍有成本与风险，减少储备规模则更为理性[23]。
03
外汇储备经营管理高质量发展路径
（一）外汇储备管理模式的国际比较[24]
欧美等发达国家坐拥国际货币地位，持有外汇储备意愿较低。其外汇储备主要由黄金、SDR以及IMF头寸等构成，发达国家持有外汇储备主要目的是稳定外汇市场。由于发达国家中央银行普遍具有较高独立性，出于货币政策独立性需要，外汇管理一般由财政部承担，并负责制定汇率政策。美国财政部和美联储各自拥有一半左右的外汇储备，财政部通过外汇平准基金管理外汇储备、干预汇市，美联储通过联邦市场公开委员会管理外汇储备。英国财政部负责制定外汇储备的管理和经营决策，而英格兰银行仅负责执行。欧元区因缺乏独立统一的财政联盟，不得不由欧洲央行代为管理外汇储备。日本是发达国家中较少的持有大量外汇储备的国家，在外汇储备管理方面依然较为保守，大部分外汇储备投资于政府债券等低风险资产，高收益资产占比有限。同时，日本对货币政策独立性的高度关注决定其外汇储备政策由财政当局主导，官方外汇储备主要由财务省通过外汇基金特别账户（FEFSA）持有管理。
新兴市场国家在全球失衡环境下积累了超额外汇储备，普遍具有较高的投资性需求。外汇储备持有目的和相应的资产多元化提升了分类管理的必要性，普遍通过对外汇储备分层管理，设立了新的专业投资机构，实现外汇储备增值以及产业政策目标。韩国将外汇资产分为流动、投资和信托三部分来进行管理；新加坡外汇储备由金融管理局（MAS）、新加坡政府投资公司（GIC）以及淡马锡控股三个机构管理。
资源出口国由于经济和金融结构单一，对外汇储备的诉求以增值为主，管理方式主要通过主权财富基金进行。主权财富基金的管理方式较为灵活，可以采取自主管理的方式，也可以采取委托管理的方式。作为典型的资源出口型国家，俄罗斯坐拥大量外汇储备，其外汇资产由财政部与央行共同管理。其中，央行负责管理汇率干预需求部分，而财政部负责管理保值增值部分。俄罗斯利用外汇储备有效稳定了汇率，提供了油价下跌冲击国内经济所需的补充资金，但无法解决中长期结构性问题。
上述国际经验表明，外汇储备管理需根据本国国情和发展阶段选择适配模式。我国应在借鉴分层管理、专业化运作等经验的基础上，坚持市场化、多元化、绿色化方向，走出一条符合大国金融安全需求的特色管理之路。
（二）坚持“放得活”又“管得好”
按市场化原则开展多元分散投资，不断加强全领域投资经营能力。我国外汇储备以安全、流动和保值增值为经营目标，充分利用不同货币和资产之间的风险收益特性，构建了多元分散的投资组合；不断探索完善以投资基准为核心的经营管理模式，建立了专业有效的投资管理体系。此外，在安全、流动和保值增值的基础上，把可持续投资作为长期目标，渠道积极开展绿色债券投资，不断拓展绿色可持续投资的深度和广度。多年来，外汇储备全领域投资经营水平不断提升，在各个资产品种的经营上都跻身国际领先行列，有效保障了资产的安全、流动和保值增值。
拓展外汇储备多元化运用，积极服务国家对外战略。坚持商业化原则，持续创新多元化运用渠道和方式，牵头设立丝路基金、中拉产能合作投资基金、中非产能合作基金，积极开展国际合作。目前，外汇储备多元化运用已形成涵盖股权、债权、基金、多边开发机构联合融资等多种产品的业务格局，多层次、大力度支持国家对外战略。
推进高效率、信息化的管理体系建设，打造高水平运营服务机制。自20世纪90年代开始，外汇储备经营管理团队着手搭建全球化经营平台，先后在新加坡、香港、伦敦、纽约、法兰克福等国际金融中心设立驻外机构，实现了24小时全球不间断经营，大幅提升了外汇储备跨时区、跨市场的投资运营能力，做到了与国际金融市场同时同步。通过信息化手段提升运营效率，大力提高自主研发能力，持续优化信息化项目建设及服务管理机制，搭建全方位信息化管理体系，有效提升了前中后台全业务流程运行效率。
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选题：国际金融与人民币国际化选题组
撰稿：孙嘉祺
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主编|朱霜霜
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