张瑜：选股思辨——战略看多中游制造
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来源：首席经济学家论坛
张瑜、陆银波（张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
前言
基于供需两端的积极变化，我们持续看好中国中游板块。在前期系列宏观层面的研究的基础上，我们思考如何落地到微观的选股。
1、首先，大的选股思路上，我们希望基于以下三个前提。第一，是多维度的，可以降低误判的概率。第二，任一维度的思考，有宏微观的映射。宏观的映射更重逻辑，反映宏观层面正在发生的变化，微观的映射更重财务指标，反映对企业的真实影响。第三，基于多维度共同完成的选股，有相对超额收益。
2、其次，需要强调的是：第一，本文并非标准的量化选股文。涉及交易层面的停牌等问题未予以考虑，并不符合标准的量化选股流程，我们更多以量化的语言表达宏观自上而下的选股逻辑。第二，方便起见，我们系列报告对中国中游制造的定义始终与统计局的装备制造业定义保持一致。但，看多中游制造的主要逻辑可以适当扩围至更多行业。若其他行业或个股有类似的逻辑，也应予以重视。第三，限于数据可得性，宏观逻辑落地微观选股时面临行业分类偏粗、逻辑适用的定量数据偏少、需要等待所有个股财务数据全部披露因而时效性偏低等问题，进一步结合自下而上的前瞻判断有望取得更好的表现。
3、再次，我们的具体思考是：基于四大看多中国中游的宏观逻辑（供给稀缺性上升、海外安全需求上升、供需格局好转、技术持续进步），我们落地到微观的财务指标上，构建HALO指数、外需敞口指数、供需格局改善指数、技术进步指数，基于四大指数，我们构建中国中游100指数。从过去两年的表现来看，中国中游100指数相比沪深300、中证500、中证1000等主要宽基指数有明显的超额收益，或能反映中国中游的看多逻辑逐渐被市场所认可。我们建议自下而上的选股可以结合这些宏观维度的变化。
4、最后，主要宽基指数的中游含量看，创业板指中游占比高，或能较好的反映中游的盈利、股价走势。且从主要宽基指数的盈利分位数与估值分位数来看，创业板的估值相比其盈利分位数属于偏低水平。因而，建议可以将创业板指看作中国中游的替代观察指标。
报告摘要
一、维度1：供给能力溢价
宏观层面的思考是，两大变革下（AI变革、全球治理的规则变革）带来实物资产的稀缺性上升。微观层面构建HALO指数：即，（固定资产+在建工程）/总资产*ln（人均固定资产：万元）。2025年以来，HALO指数的重要性在上升，无论是对于去全A非金融还是中游制造。
二、维度2：安全需求爆发
宏观层面的思考是，随着全球面临更多的军事冲突、贸易冲突。各国普遍面临安全焦虑，包括能源安全、国防安全、科技安全、关键矿产安全、供应链安全等需求将会持续涌现。微观层面构建外需敞口指数，外需敞口较大的个股或占据先发优势。近三年的情况来看，外需敞口更大的个股，表现更好。
三、维度3：供需格局好转
宏观层面的思考是，反内卷、高油价、出口分散度上升等因素在助力供需格局改善。微观层面的思考是构建供需格局改善指数：毛利/固定资产。需要强调的是，财务指标滞后反映宏观格局变化，前瞻的微观判断或更为重要。例如，以全球出口TOP10占比衡量供给集中度、中国出口TOP10占比衡量需求集中度，当前中游多数商品的供需格局好于整体出口，这些供需格局趋好的商品是否可能带来财务指标改善值得予以持续关注。基于2025年三次季报数据，选择供需格局指数更好的中游制造，相对偏弱的那一部分，超额收益较高。
四、维度4：技术进步红利
宏观层面的思考是，中国制造在持续的创新投入下技术进步显著。微观层面的思考是构建技术进步指数，包括研发投入与合同负债两个指标。此处的考虑是，技术突破的必要条件是研发投入增加。同时，一旦技术有所突破，短期必然供不应求，订单增加，合同负债会增长较快。基于2025年三次季报数据，选择技术进步指数更好的中游制造，相对偏弱的那一部分，超额收益较高。
五、总结：构建中国中游100指数
编制过程如下：在4月底、8月底、10月底财报数据披露完毕后，更新四大指数：即HALO指数、外需敞口指数、供需格局改善指数、技术进步指数，选择四大指数均在前60%分位数同时市值靠前的100个个股。
近两年来看，截至4月14日，中国中游累计收益率为118%，好于主要宽基指数。沪深300、中证500、中证1000同期收益率分别为 30.4%、48.7%、48.2%。创业板指、科创50同期分别为91.5%、83.1%。
值得注意的是，与主要宽基指数对比来看，创业板走势与中国中游100较为相近。从创业板的构成来看，市值、利润的中游含量均超过70%，同时创业板的估值分位数相对于其盈利增长分位数处于偏低水平。因而，我们建议可以将创业板指看作中国中游的替代观察指标。
风险提示：选股模型不构成投资建议，历史回溯不代表未来走势。
报告目录
报告正文
一、维度1：供给能力溢价
（一）宏观逻辑：两大变革带来供给稀缺性
一是科技变革。AI的持续突破对于很多商业模式、软件生态等带来挑战。难以被AI替代的“硬资产”稀缺性价值上升。
二是规则变革。以WTO、联合国等系列多边机构主导的全球贸易、经济、金融体系面临巨大挑战，新的规则尚未完全建立。旧的规则下，美元是一切交易的媒介。这一规则面临挑战的情形下，实物资产的媒介价值上升。
（二）微观指标：构建HALO指数
HALO指数 = （固定资产+在建工程）/总资产*ln（人均固定资产：万元）。 此处的考虑是，对应重资产部分，观察企业的资产结构。对于低淘汰率部分，观察人均资产。此处，淘汰率的备选指标是折旧年限，但考虑到资产的折旧快慢与商业模式的易淘汰与否存在显著差异（典型的是半导体设备制造），以及折旧年限的会计处理有其灵活性，我们最终选择人均固定资产高低代表易淘汰与否。
2025年以来，HALO的重要性在上升。就全A非金融来看，计算中信行业指数的涨跌幅与HALO指数的相关系数（使用2024年年报数据，不含金融行业），一级行业层面，2025年相关系数上升到0.16，2026年1季度相关系数上升到0.62。
就中游内部而言，近两年HALO指数更大的个股，涨幅要好于HALO指数偏小的个股。使用年报数据，每年4月底将中游制造个股一分为二， 2024年5月-2025年4月HALO指数更大的个股超额收益（相对HALO指数偏小的个股）为11.4%，2025年5月-2026年3月超额收益为18.7%。
二、维度2：安全需求爆发
（一）宏观逻辑：秩序重构下安全投入增加
随着全球面临更多的军事冲突、贸易冲突。各国普遍面临安全焦虑，可能包括能源安全、国防安全、科技安全、关键矿产安全、供应链安全等。
两个例子。一是加拿大的总理讲话，“中等强国所依赖的多边机构正遭受前所未有的威胁。当规则不再保护你时，你只能自我保护。（本届政府）加速推进万亿美元规模的投资，覆盖能源、人工智能、关键矿产、新贸易走廊等领域。我们计划在本十年末将国防开支翻倍，且这一过程将助力本土产业发展。”
二是美国的国防投入预算。根据美国白宫管理和预算办公室4月3日的文件，2027年财年美国国防部预算支出为1.45万亿美元，大幅增加4409亿美元，增幅达43.7%。
（二）微观指标：构建外需敞口指数
外需敞口指数 = max（海外收入占总收入之比，海外毛利占总毛利之比）。此处的考虑是，安全需求的范围极具弹性，外需敞口较大的个股或占据先发优势。
近三年的情况来看，外需敞口更大的个股，涨幅要好于外需敞口偏小的个股。使用年报数据，每年4月底将中游制造个股一分为二，2023年5月-2024年4月，外需敞口更大的中游超额收益为8%，2024年5月-2025年4月为4.6%，2025年5月-2026年3月为12.8%。
三、维度3：供需格局好转
（一）宏观逻辑：供需格局好转的两大迹象
一是内部来看，反内卷推动下，制造业投资增速开始放缓。我们构建的需求投资增速差，在中游层面快速上升。
二是外部来看，出口的分散度在上升，出口企业稳价与提价的能力或在增强。我们计算中国出口中非主流市场，包括非洲、拉美、亚洲不含日韩东盟的区域、欧洲不含欧盟的区域，这些区域在2000年左右仅占中国的12.8%。到2025年，这些区域占比上行至31.3%。其中非洲占5.97%、拉美占7.89%、亚洲新贸易伙伴占13.8%、欧洲新贸易伙伴占3.6%。
此外，高油价若持续，利好制造大国。参见《高油价带来“出清”，中国中游份额或“上行”——战略看多中游制造系列四》。
（二）微观指标：构建供需改善指数
供需改善指数 = 本期固定资产周转率*毛利率-上年同期固定资产周转率*毛利率 = 本期毛利/固定资产-上年同期毛利/固定资产。此处考虑是，供需格局好转下，企业单位产能的盈利能力会增强。考虑到市场对毛利率变化较为敏感，选择近两个季度的毛利率数据。
需要强调的是，毛利率等财务数据滞后反应供需格局变化。行业研究时，可以进行更前瞻的判断。例如，以全球出口前10大经济体占比代表供给集中度，中国出口前10大经济体代表需求集中度，可以观察各个品类的供需集中度的相对关系。中国出口的中游产品，多数供给集中度优于需求集中度，有望受益供需格局改善的品类或在增多。
我们基于2025年三次季报数据，观察供需改善指数这一指标对选股的帮助。即，在2025年4月30日（1季报披露完毕）、2025年8月31日（中报披露完毕）、2025年10月31日（三季报披露完毕），计算中游制造每个股票的供需改善指数，将前50%分位数和后50%分位数后续的股价表现进行对比，在市值加权的情况下，2025年5-8月（基于2025年1季报和2024年年报）超额收益为14.4%、9-10月（基于2025年中报）超额收益为4.0%。2025年11月-2026年3月（基于2025年三季报）超额收益为-1.1%。累计的超额收益达到19.1%。
四、维度4：技术进步红利
（一）宏观逻辑：持续取得突破的中国制造
技术进步方面，综合能力在持续提升。根据联合国工业发展组织编制的CIP指数，中国的CIP得分与第一名得分（日本、美国、德国先后为CIP排序第一），差距在持续收窄。根据韩国科学技术信息通信部对136项国家核心技术的评估，以2024年美国科技发展水平为100%计，排名依次为：欧盟93.8%、中国86.8%、日本86.2%、韩国82.8%。中国较2022年上升一位，超越日本。
（二）微观指标：构建技术进步指数
技术进步指数 = 合同负债增速*研发投入增速。此处的考虑是，技术突破的必要条件是研发投入增加。同时，一旦技术有所突破，短期必然供不应求，订单增加，合同负债会增长较快。
同样，需要强调的是合同负债等财务数据滞后反应技术变化。行业研究可以进行更前瞻的判断。例如，以比较优势来看，中国中游在2015年以后趋于上行。50个中游细分品类（SITC三级编码）中，目前有34个比较优势超过1。比较优势超过1的细分行业中，有望有更多的技术突破。
我们基于2025年三次季报数据，观察技术进步指数这一指标对选股的帮助。即，在2025年4月30日（1季报披露完毕）、2025年8月31日（中报披露完毕）、2025年10月31日（三季报披露完毕），计算中游制造每个股票的供需改善指数，将前50%分位数和后50%分位数后续的股价表现进行对比，在市值加权的情况下，2025年5-8月（基于2025年1季报和2024年年报）超额收益为9.3%、9-10月（基于2025年中报）超额收益为4.0%。2025年11月-2026年3月（基于2025年三季报）超额收益为-1.3%。累计的超额收益达到13.4%。
五、总结：构建中国中游100等权指数
编制过程如下：在4月底、8月底、10月底财报数据披露完毕后，更新四大指数：即HALO指数、外需敞口指数、供需格局改善指数、技术进步指数，选择四大指数均在前60%分位数同时市值靠前的100个个股，等权纳入组合。（注：考虑到市值问题，适当放宽四大指数的要求，若全部选择前50%分位数，可能会纳入市值极小的个股）。
近两年来看，截至4月14日，中国中游100等权指数累计收益率为118%，好于主要宽基指数。沪深300、中证500、中证1000同期收益率分别为 30.4%、48.7%、48.2%。创业板指、科创50同期分别为91.5%、83.1%。
值得注意的是，与主要宽基指数对比来看，创业板走势与中国中游100较为相近。从创业板的构成来看，市值、利润的中游含量均超过70%，同时创业板的估值分位数相对于其盈利增长分位数处于偏低水平。因而，我们建议可以将创业板指看作中国中游的替代观察指标。
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