石羊农科IPO：前子公司摇身一变成大客户 套保业务保证金占比畸高
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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/图灵
2026年4月13日，石羊农科公告了北交所第二轮审核问询函，监管问询的方向仍侧重于业绩真实性、生物资产真实性、异常客户等核心领域。
与同行可比公司相比，石羊农科套保业务保证金占比十分高。2025年，公司套保业务、远期合约覆盖商品猪数量的合计比例高达62.64%， 如此高的覆盖比例使得公司生猪业务的盈利能力高度依赖于金融工具的操作，对整体公司利润总额的影响高达35.91%，2023年的数据高达121.95%。石羊农科大量现金用来做保证金，对公司日常经营的资金流动性形成持续压力。尤其是近期生猪价格大幅下滑，公司已锁定的套保头寸可能面临较大压力。
根据最新的财务数据，石羊农科的大客户、供应商问题依旧存疑，比如0员工参保客户较多，又多了新成立不久就成为大客户的例子，员工客户数量多，IPO前夕集中注销关联客户、IPO前夕集中注销关联客户、销售人员代收客户款项、第三方回款居高不下等问题。尤其是，石羊农科前子公司好邦食品，摇身一变成为公司大客户，并且好邦食品现在的实控人韩春元曾是石羊农科间接股东，好邦食品的间接股东陈军利、李顺利现在也是石羊农科间接股东，两家公司在供应商、客户层面大面积重叠，金额高达数亿元。
套保业务保证金占比畸高
石羊农科公司的主营业务为饲料的研发、生产和销售，生猪的养殖和销售，猪肉生鲜产品的销售，公司主要产品包括饲料产品、养殖产品和猪肉生鲜产品。
2021——2025年，石羊农科分别实现营收27.8亿元、36.3亿元、35.78亿元、35.99亿元、38.78亿元，同比分别变动1.21%、30.58%、-1.43%、0.59%、7.75%；分别实现归母净利润0.36亿元、2.97亿元、0.54亿元、4.03亿元、4.04亿元，同比分别变动-90.93%、715.22%、-81.81%、644.95%、0.25%。
不难发现，石羊农科的净利润波动十分大。并且，这是在公司高度依赖套保业务的前提下仍有如此之大的波动。
申报材料显示，石羊农科2023年套期保值业务对应猪只数量占全年出栏生猪比例为 23.25%，2024 年套期保值业务对应猪只数量占全年出栏生猪比例为 39.72%，2025年套期保值业务对应猪只数量占当期出栏生猪比例为 28.19%。
2023-2025年，石羊农科远期合约对应商品猪销售数量占全年出栏生猪比例分别为11.27%、25.86%、34.45%，加上套保业务对应商品猪的数量占比合计分别34.52%、65.58%、62.64%。
2024年和2025年，石羊农科60%以上的商品猪都有套保业务或远期合约对应，这对公司利润影响很大。
2023年、2024年和2025年，石羊农科套期保值业务及远期合约对公司利润总额的影响分别为75860115.4元、23654686.94元、149429431.99元，占当期利润总额的比例分别为 121.95%、5.83%、35.91%。
但高度依赖套期保值业务，巨额期货保证金对公司日常经营的资金流动性形成持续压力。尤其是，如果生猪价格大幅下滑，公司已锁定的套保头寸可能面临较大压力。
2023-2025年，石羊农科各年末期货保证金总计分别为0.47亿元、1.34亿元、1.98亿元，套期保值业务保证金最高占用额度占当年资产总额的比例分别8.84%、12.32%、10.93%，在同行可比公司中最高。
比如，排名第二高的神农集团，2023年、2024年套期保值业务保证金最高占用额度占当年资产总额的比例分别为3.51%、7.51%，其他同行可比公司更是显著低于石羊农科。
以2025年末数据计算，1.98亿元的保证金余额约占当年净利润（4.04亿元）的49%，占货币资金（3.09亿元）的64%，大量营运资金被锁定在期货账户中。
盈利预测是否合理？
根据公司业绩预告信息，2026年1-6月公司扣非归母净利润预计同比下滑34.50%至34.51%，公司结合已开展的套期保值和远期合约业务预测2026年净利润同比变动幅度为1.95%至 2.24%。
2025年刚刚过了一个季度，石羊农科就能预测上半年甚至全年的盈利情况，这是否合理？
原来是，截至2026年2月27日，石羊农科2026 年已通过套期保值及远期销售合同锁定上半年98.96%生猪销售价格、锁定全年88.07%的生猪售价。
但问题是，公司对饲料业务收入的预测是基于往年业绩表现、公司经营战略规划以及 2026 年各月饲料收入保持稳定的前提下。
更重要的是，石羊农科通过套期保值及远期销售合同锁定生猪产品对应的体系成本，与2025年公司商品猪单位完全成本差异很大，如果按照2025年的完全成本看，公司2026年的净利润或有大幅下滑。
申报材料显示，2025 年全年，石羊农科商品猪单位完全成本为12.73元/kg（12730元/吨）。
而石羊农科签订的远期销售合同、通过套期保值业务对应的2026年3-12 月的体系成本在11，300元/吨——11，550元/吨之间，皆显著低于2025 年全年商品猪单位完全成本12730元/吨，低约10%。
如果按照12730元/吨的体系成本预算，石羊农科2026年的盈利同比或大幅下滑，因为近期生猪价格大跌。根据统计数据，2026年3月31日生猪市场价为9.5元/kg（9500元/吨）。截至 2026年3月31日，生猪期货LH2605至LH2703 均低于13，000元/吨，2026年生猪期货合约序列的现价均低于公司2025年商品猪完全成本。
前子公司摇身一变成大客户
根据最新的财务数据，石羊农科的大客户、供应商问题依旧存在质疑，比如0员工参保客户较多，又多了新成立不久就成为大客户的例子，员工客户数量多，IPO前夕集中注销关联客户、IPO前夕集中注销关联客户、销售人员代收客户款项、第三方回款居高不下等问题。
申报材料显示，石羊农科大客户中，山西傲凯牧业有限公司、渭南育达恒养殖有限公司、富平县多胜畜牧有限公司、陕西天篷肉业有限公司、陕西澄城尚阳生态禽业有限公司等客户，山西璟丞牧业有限公司 、兴平市福星肉类产业有限公司等客户的参保人数为0。
公司客户中，新成立不久就成为大客户的案例不少。如石羊农科2022年度第五大生猪业务客户渭南亿佳华川农产品有限责任公司，成立于2020年7月，2022年就跻身石羊农科前五大生猪客户，但该客户实缴资本为0。又比如，陕西鑫泽金猪商贸有限公司 成立于2024年9月，实缴资本为0，参保员工人数为0，但2025年就为石羊农科带来4762.53万元收入。
更有意思的是，石羊农科客户中还有很多公司员工及其近亲属，2023-2025年期间涉及43名。
此外，在2020年首次IPO前夕，实控人控制的4家关联客户——好邦富达、秦深畜牧、大荔县泛海畜牧发展有限公司、石羊粮贸等，被密集注销或转让。这4家公司在注销前三年，合计贡献收入约2亿元。这种“关联客户IPO前集中注销”的操作，很容易被市场解读为“关联交易非关联化”。
2023-2025年，石羊农科第三方回款金额分别为22671.04万元、18628万元、19895.67万元，占营业收入的比例分别为 6.34%、5.18%和 5.13%，金额依然很高。在上次申报IPO时，石羊农科2018-2020年的第三方回款金额分别是1.13亿元、1.35亿元、1.36亿元。
2023-2025年，公司销售人员与客户发生资金往来分别为627.01万元、316.84万元和538.67万元。上述问题的叠加，都指向一个疑问：石羊农科的收入真实性能否有保证？
尤其是，石羊农科前子公司好邦食品，摇身一变成为公司大客户，并且好邦食品现在的实控人韩春元曾是石羊农科间接股东，好邦食品的间接股东陈军利、李顺利现在也是石羊农科间接股东。
资料显示，好邦食品原为石羊集团肉鸡产业板块的企业。2020年6月，石羊集团、魏存成、常青山和朱安曲将四方合计持有的好邦食品52.13%的股权全部转让给时任高管韩春元，转让后好邦食品实际控制人变更为韩春元。好邦食品在转让时处于亏损状态（2020年1-4月净利润-376.79万元），石羊集团以“剥离常年亏损的肉鸡产业”等为由完成了转让。
然而，转让后仅三年，好邦食品又成为石羊农科的饲料大客户。2025年，好邦食品跃升为石羊农科大客户，销售额达9755.52万元，占营业收入比例2.52%。
使用“好邦”字号的企业远不止好邦食品一家。石羊农科的关联方或曾经的关联方中，多家使用“好邦”字号的企业，比如好邦农科，持有石羊农科26.18%股份。又比如好邦和美，石羊集团100%持股的房地产企业。再有就是好邦食品及其子公司，包括陕西蒲城好邦食品、陕西好邦禽业服务、陕西好邦农业、蒲城好邦种禽有限公司等。
好邦食品及其子公司与石羊农科在客户和供应商层面存在大面积重叠，金额高达数亿元，加上“好邦”字号的共用、历史股东的交叉持股，使得与好邦食品的业绩真实性打上问号。
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