富国基金刘莉莉：在4100点寻找“被遗忘的角落”
专题：2026女神节：致敬基金圈“她力量”
文/杨娜娜
“在均值回归的路径上，寻找定价偏差”
上证指数徘徊在4100点附近。市场在经历一轮结构性行情后，估值分化程度再次拉大。部分前期热门的成长板块拥挤度较高，而与内需相关的传统板块则相对滞涨。
在这个看似“不冷也不热”的时点，当大多数人的目光仍停留在那些“风口”上时，富国价值策略的拟任基金经理刘莉莉带着她独有的“慧眼”，将目光投向那些被市场遗忘的板块。
刘莉莉有22年证券从业经验，其中超过7年为公募基金管理经验。了解刘莉莉可以看她管理产品的业绩，自2019年2月刘莉莉管理富国研究精选以来（期间基金经理变动情况：汪孟海（2017-12-12至2021-01-26）、李晓铭（2015-02-06至2019-04-19）、刘莉莉（2019/02/01至今）），截至2026年1月末，A类份额任期回报179.62%，同期业绩比较基准收益率为45.75%，晨星数据显示，近三年、近五年该产品在同类排名分别位居前15%、前25%，可以说作为一个“不扎堆”的基金经理，她的业绩可圈可点。
注：排名数据来源于Morningstar晨星，截至2026/1/31，近3年、近5年同类排名为102/712、117/475，同类产品为中国开放式基金-积极配置-大盘平衡；同类排名数据由MORNINGSTAR版权所有。晨星及其内容供应商对于您使用任何相关资料而作出的任何有关交易，投资决定均不承担任何责任。过往业绩不代表将来表现。同类排名结果系评价机构基于基金过往表现综合判定，并不构成对基金管理人或单只产品的未来投资建议。基金A类份额净值增长率及同期业绩比较基准收益率数据来源于富国基金，以上区间的基金净值增长率和业绩比较基准收益率已经托管人复核，基金业绩及比较基准折线图基于每日经托管复核的基金份额净值数据生成，时间截至2026年1月31日。富国研究精选灵活配置混合A成立于2014/12/12，业绩比较基准为沪深300指数收益率*65%+中债综合指数收益率*35%。近5个完整年度（2021-2025）的基金份额净值增长率（及同期业绩比较基准收益率）为-0.78%（-1.34%），-10.05%（-13.27%），11.54%（-5.84%），7.82%（12.73%），10.28%（11.72%），数据来自基金定期报告，截至2025/12/31。期间基金经理变动情况：尚鹏岳（2014/12/12-2015/06/09）、李晓铭（2015/02/06-2019/04/19）、汪孟海（2017/12/12-2021/01/26）、刘莉莉（2019/02/01至今）。富国研究精选灵活配置混合C成立于2022/08/23，业绩比较基准为沪深300指数收益率*65%+中债综合指数收益率*35%。近3个完整年度（2023-2025）的基金份额净值增长率（及同期业绩比较基准收益率）为10.91%（-5.84%），7.09%（12.73%），9.61%（11.72%），数据来自基金定期报告，截至2025/12/31。期间基金经理变动情况：刘莉莉（2022/08/23至今）。富国研究精选灵活配置混合D成立于2023/10/20，业绩比较基准为沪深300指数收益率*65%+中债综合指数收益率*35%。近2个完整年度（2024-2025）的基金份额净值增长率（及同期业绩比较基准收益率）为7.65%（12.73%），10.3%（11.72%），数据来自基金定期报告，截至2025/12/31。期间基金经理变动情况：刘莉莉（2023/10/20至今）。
富国价值发现混合A成立于2024/02/06，业绩比较基准为沪深300指数收益率*65%+中债综合全价指数收益率*20%+恒生指数收益率（使用估值汇率折算）*15%。近1个完整年度（2025）的基金份额净值增长率（及同期业绩比较基准收益率）为14.58%（14.96%），数据来自基金定期报告，截至2025/12/31。期间基金经理变动情况：刘莉莉（2024/02/06至今）。富国价值发现混合C成立于2024/02/06，业绩比较基准为沪深300指数收益率*65%+中债综合全价指数收益率*20%+恒生指数收益率（使用估值汇率折算）*15%。近1个完整年度（2025）的基金份额净值增长率（及同期业绩比较基准收益率）为13.9%（14.96%），数据来自基金定期报告，截至2025/12/31。期间基金经理变动情况：刘莉莉（2024/02/06至今）。基金历史业绩不构成对未来业绩的保证。基金收益率不代表投资者实际收益率，基金份额净值仅为每份额基金产品的净资产。基金历史业绩不构成对未来业绩的保证。
与业绩同样值得关注的是其在管产品展现出的特征。从在管产品定期报告分析来看，低换手、高仓位、行业分散且呈现明显的左侧布局特色，也吸引了不少机构投资者的青睐。富国研究精选2025年中期报告显示，该基金的机构投资者持有比例超过70%。
数据来源：富国研究精选和富国价值发现历次定期报告，截至2025年12月31日，定期报告数据为历史特定时点数据，可能发生变化，上述数据及分析仅代表特定产品特定时点配置情况，不预示基金的未来配置情况；不代表对产品管理及基金经理风格的承诺或预测。
注：机构持有份额占比来自于基金定期报告，机构投资者持有份额为A类、C类和D类合并计，时间截至2025年6月30日。时点数据不代表持续持有情况，也不构成对基金管理人或单只产品的未来投资建议，请投资者谨慎做出投资决策。
在三月初我们的对话中，刘莉莉将其投资框架概括为，在尽可能规避价值陷阱的前提下，买入价格大幅低于内在价值的公司，并对组合的“驱动力”进行分散。
这一框架包含几个核心维度：
第一，深度价值不等于简单买入低估值品种。刘莉莉喜欢霍华德·马克斯的《周期》，信奉均值回归。在她看来，周期底部的优质公司可能呈现高PE甚至亏损，但内在价值正在累积；周期高点的公司或许表观估值很低，隐含的风险却不一定低。
第二，行业竞争格局的重要性高于景气度。高景气可能吸引大量资本涌入，导致竞争格局恶化，最终侵蚀企业盈利；而景气度低迷的行业，恰恰可能经历供给侧出清，幸存龙头有望实现份额与盈利能力的双重修复。这一判断构成了她关注传统周期行业的基础逻辑。
第三，组合管理不仅要做到行业分散，标的收益来源的分散更重要。她曾因持仓逻辑过度集中于单一的“下游通胀”宏观假设而吸取教训，此后她吸纳了自下而上的分析框架，重新审视各个持仓背后的独立逻辑。
基于这一框架，刘莉莉在当前时点将目光投向那些在过去一年指数牛市中相对滞涨的领域。在她看来，这些板块经历了足够长的下行周期，供给侧出清的逻辑或正在兑现，估值在过去十年的历史分位数中处于中枢偏下水平，具备逆向布局的价值。
“不要在不擅长的地方亏钱，和在自己擅长的地方赚钱同等重要。”这是刘莉莉反复强调的一句话。在她的从业生涯中，“保守”“逆向”“安全边际”构成了投资哲学的底色，而“客观”“常识”“周期”则成为她穿越市场起伏的方法论支撑。
富国价值策略拟任基金经理 刘莉莉
深度价值再定义
“警惕治理瑕疵导致的长期折价陷阱”
刘莉莉强调“践行最本质的深度价值”。在她看来，投资方法论的最终形成，与个人的价值观、性格及风险偏好密不可分。
“我是天生风险偏好很低的人，买任何股票都会先问在最悲观的情况下还有多少下跌空间。这种思维方式决定了我的组合最终呈现为深度价值风格。”她说。
她强调，深度价值不是简单买入低估值品种，而要避开价值陷阱。“当一个周期性行业处于底部时，优质公司可能呈现出低PB（市净率）、高PE（市盈率）甚至亏损的特征，但这并不意味着它没有价值。反过来，当行业处于周期高点时，所有个股看起来都很便宜，但此时隐含的风险恰恰可能是最高的。”她认为，“估值指标必须结合企业基本面与所处周期位置进行综合判断。”
她将“价值陷阱”分为两类：一类是基本面被侵蚀的企业。例如，在行业供给侧出清过程中，部分低PB的中小企业看似便宜，但可能因缺乏壁垒而被淘汰。
另一类是治理存在瑕疵的企业。刘莉莉回顾了一次让她警醒的经历。她曾关注一家主业竞争力强，估值一直在历史低位波动的公司，具备很强的安全边际。她测算，随着公司渠道改革红利释放，叠加高分红预期，理应迎来价值修复。但在持续跟踪中，她发现这家公司业绩与预期经常出现偏差，管理层的意图也模糊不清。这笔投资虽然最终实现了盈利，但收益率远未达到她的预期。
刘莉莉总结道，“治理瑕疵导致的长期折价，是深度价值投资者需要规避的陷阱之一。”
这种识别价值陷阱的能力与其长期研究积累有关。刘莉莉2004年入行，先后在中原证券、平安证券担任行业研究员，覆盖商业零售等消费领域。2007年加入富国基金后，历任行业研究员、研究总监助理、权益研究部研究副总监，研究经历长达15年。这一过程使她有机会在不同行业间进行比较，逐步建立起对商业模式、竞争格局、治理结构的判断标准。
另外，富国基金投研平台也为刘莉莉的投资提供了重要的信息来源和交叉验证的渠道。
在她的研究框架中，行业竞争格局的重要性高于行业景气度。她举例，2021年新能源板块表现强劲，但自2022年开始，尽管行业需求依然不差，但许多个股出现“先杀估值、后杀业绩”的走势。背后的原因是竞争格局的恶化——大量资本涌入，供给增速超过需求增速，ROE水平承压。这也是为什么她后续逐步减持部分高景气但格局恶化的行业，转而关注当时景气度不高但格局正在改善的板块。
周期的视角同样体现在她对消费行业的理解上。许多人将消费视为稳定增长的防御性行业，但在她看来，消费同样具有周期性，只是周期的长度和强度与其他行业不同。
“我入行的时候，商业零售被称为朝阳行业，估值可以达到几十倍。但2010年之后，随着线上渠道的兴起，线下零售经历了漫长的下行周期，很多优质公司的估值被压缩到个位数。所有行业都有周期。”
保守者的“安全边际”
“宁可不赚钱，也要少亏钱”
刘莉莉将自己的投资风格定义为“保守”，她始终对未来预期偏谨慎，投资的出发点“首先是尽可能不要亏钱。”
同样在早年研究商贸零售行业时，她回忆自己也犯过错。彼时线上电商已经开始侵蚀线下份额，但因过度信任某家线下零售龙头企业，而忽视了行业的结构性变化，判断上出现了偏差。“那时候意识到，我们对世界的认知永远是不全面的，只能看到某一面，而变量随时可能发生。”
这段经历促使她建立起两方面的投资纪律：一是能力圈的界定，二是留出安全边际。
“不在不懂的地方亏钱。”她倾向于避开技术迭代快、商业模式易变的行业，选择竞争格局相对稳定的传统行业。“判断这些行业的格局、企业壁垒及周期位置，胜率相对更高。”
在买入环节，她优先考虑的不是能赚多少，而是下行风险。“我会先问自己，在最悲观的情形下，这只股票还有多少下跌空间？”这让她更倾向于低估值标的，“只要不是价值陷阱，足够低的估值就意味着有限的下行空间。”安全边际的意义不仅在于提供向上的赔率，更在于为判断的局限性提供容错空间。她坚信，“没有绝对收益的相对收益，是无法为持有人创造价值的。”
这种以“不亏钱”为先的思维，也解释了她为何几乎不做仓位择时。根据基金定期报告，其在管两只产品长期维持九成以上高仓位运作，波动控制主要靠个股层面的安全边际和组合层面的驱动力分散。“仓位择时需要对市场整体走势做出判断，我更倾向于把精力放在自己能把握的事情上。”
数据来源：富国研究精选和富国价值发现历次定期报告，截至2025年12月31日，定期报告披露的股票仓位为历史特定时点数据，可能发生变化，上述数据及分析仅代表特定产品特定时点配置情况，不预示基金的未来配置情况；不代表对产品管理及基金经理风格的承诺或预测。
在个股选择层面，她会对每一笔投资设定明确的预期收益率和卖出条件。当股价达到目标价时，无论市场情绪如何，她都会按自己的纪律严格执行。以她曾经关注的某医疗器械龙头的操作为例，当时核心资产仍在上涨，但她测算后认为未来的预期收益率已不高，选择提前离场。事后看，这一决策有效规避了后续的估值回归。
刘莉莉将纠错机制视为组合管理的重要组成部分。“我会每个月、每个季度跟踪之前看好它的驱动因素。一旦发现这些因素不如预期，或者出现了之前没有考虑到的负面变量，会立刻认错卖出，不会因为已经持有了一段时间而产生犹豫。”她说，犯错本身并不丢人，但需要清晰地知道自己错在哪里。
这种客观面对判断偏差的态度，也体现在她对过往经历的总结上。“成功的案例我很少去记，因为那可能是运气，是行业贝塔带来的。但失败的案例我一定会反复复盘。”
这种理念也决定了她“左侧、逆向”的布局习惯。当市场追捧高景气的核心资产时，她往往会保持谨慎；而当某个行业因长期下行、无人问津而出现便宜价格时，她反而会重点关注。“一个股票真正有安全边际的位置，一般是在它景气不好的时候。”
数据来源：富国研究精选定期报告，wind，截至2025年12月31日。注：持股市净率=Sum（季报披露重仓股票市值）/Sum（季报披露重仓股票的个股股东权益*个股持仓市值/个股总市值），富国研究精选的同类基金指灵活配置型基金，富国价值发现同类基金指偏股混合型基金。市场有风险，投资需谨慎。定期报告披露内容为时点数据，不必然代表各期报告期间的持仓情况与披露情况一致。上述数据及分析仅代表特定产品特定时点配置情况，不预示基金的未来配置情况；不代表对产品管理及基金经理风格的承诺或预测。
迭代：“驱动力分散”
“收益来源分散才是真正的驱动力分散”
对话中刘莉莉坦诚跟我们分享自己亏过的案例，这些教训让她建立起一道道“防火墙”。“我希望自己对任何公司的判断都是客观的，既不特别乐观，也不特别悲观。”
另外，在研究一个股票时，她会“分裂”成两个人。“看多”时，拼命寻找负面论据；“看空”时，又试图举出各种理由看多。“要尽可能客观，而不是用主观意愿去替代客观事实。”
2021年，是刘莉莉投资框架进化的重要转折点。她复盘发现，尽管彼时组合配置了食品饮料、商贸零售、家电等多个消费子行业，看似分散，但不少持仓驱动力都集中在“下游通胀”这一宏观假设上。
“那年我觉得自己做得不佳，但收获也最大。”反思之后她意识到，在宏观判断上或许自己并没有特别的优势，不能在自己不擅长的地方去赚钱。
此后在组合管理中，她回归自下而上，更注重分析持仓背后各自的驱动逻辑，力求实现收益来源的分散化。
以目前在管产品之一的四季报重仓为例，虽然行业相对集中在顺周期及地产链，但背后的驱动力并非基于宏观经济复苏的单一叙事，而是她在建材、化工、地产等不同行业中，分别观察到各自独立的“供给侧出清”逻辑。
数据来源：富国研究精选定期报告，截至2025年12月31日；注：定期报告内容为历史特定时点数据，可能发生变化，不预示本基金未来投资配置。上述数据及分析仅代表特定产品特定时点配置情况，不预示基金的未来配置情况；不代表对产品管理及基金经理风格的承诺或预测。
“有的行业是因为龙头份额提升，有的是因为库存周期见底。虽然看起来集中在某些板块，但收益来源是分散的，这才是真正意义上的驱动力分散。”以刘莉莉在管的富国研究精选为例，根据2025年基金中报，该基金在31个申万一级行业中持有22个行业，其中占股票市值比5%以上的行业有7个。
数据来源：富国研究精选定期报告，Wind，截至2025年6月30日；注：行业分类采用申万一级行业分类，定期报告内容为历史特定时点数据，可能发生变化，不预示本基金未来投资配置。上述数据及分析仅代表特定产品特定时点配置情况，不预示基金的未来配置情况；不代表对产品管理及基金经理风格的承诺或预测。
当前市场的定价偏差
“传统周期行业竞争格局有望改善”
站在当前时点，刘莉莉认为，经过2025年的结构性行情后，TMT与新能源在全市场的市值占比和公募持仓占比都达到了不低的水平。“之后要从那些相对偏低估的板块里找机会。”她关注内需相关板块，“估值在过去10年的历史分位数中还是中枢偏下的。”她直言，去年以来指数涨了很多，但内需相关的标的是滞涨的。
在她看来，地产、建材、水泥、化工等传统周期行业，经历了足够长的下行周期，供给侧出清逻辑正在兑现，竞争格局有望迎来明确改善。同时，服务消费、大众消费品以及医药中的中药、医疗器械等板块，或也存在一定机会。
注：以上内容仅为基金经理当下个人观点，不代表对市场和行业走势的预判，不构成投资动作和投资建议，亦不预示相关基金在当前及未来的具体操作和资产配置。基金经理可在投资范围内根据市场情况灵活调整，投资者应根据自身的风险承受能力审慎做出投资决策。
她以房地产为例解释，自2021年行业进入下行周期以来，排名靠前的开发商中已有多家出现风险暴露，行业总市值从高点大幅回落。在这一过程中，销售数据、拿地数据均显示出向头部央企国企集中的趋势。
“这是竞争格局改善的典型特征。”她进一步解释，同时在2023年后，随着“好房子”政策的推进和核心城市限价的放开，部分优质房企的新项目净利润率已回升至6%—10%区间。当历史减值包袱逐步出清后，ROE有望迎来修复。
注：以上内容仅为基金经理当下个人观点，不代表对市场和行业走势的预判，不构成投资动作和投资建议，亦不预示相关基金在当前及未来的具体操作和资产配置。基金经理可在投资范围内根据市场情况灵活调整，投资者应根据自身的风险承受能力审慎做出投资决策。
在她看来，行业景气度不好，恰恰是寻找投资机会的黄金窗口。因为只有在寒冬里，劣质企业才会被淘汰，优质企业才能在春天到来时享受份额和价格的双重红利。
对于消费板块，她认为需要区分细分领域的库存周期位置。
比如白酒行业，她认为，当下吸引力或许不是特别强。因为从2015年以来经历了长期的加库存周期，优质头部公司自2025年三季度才开始去库。“去库需要时间，可能需要以年为维度来观察。在这个阶段，表观的低PE可能对应的是未来的盈利预测下修。”相比之下，她认为大众消费品和服务消费的库存压力较小，可能更早受益于需求的边际改善。
注：以上内容仅为基金经理当下个人观点，不代表对市场和行业走势的预判，不构成投资动作和投资建议，亦不预示相关基金在当前及未来的具体操作和资产配置。基金经理可在投资范围内根据市场情况灵活调整，投资者应根据自身的风险承受能力审慎做出投资决策。
而她的新产品富国价值策略混合，正是为了捕捉这种“周期底部+格局改善”的戴维斯双击机会。这只产品以绝对收益为目标，与她的投资理念不谋而合。同时，新产品的投资范围更广（如股指期货），可以更灵活地运用工具来实现风险控制，因此该产品的定位适合希望获得长期稳健增值的投资者，或许可以作为资产配置中的“底仓”选择。
注：以上内容仅为基金经理当下个人观点，不代表对市场和行业走势的预判，不构成投资动作和投资建议，亦不预示相关基金在当前及未来的具体操作和资产配置。
风险提示：基金有风险，投资须谨慎。宣传材料仅供参考，不构成对于投资者进行投资的任何实质性建议，承诺和保证。过往业绩不预示其未来业绩，其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。基金管理人承诺以诚实守信，勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证旗下基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金可以投资于存托凭证、股指期货、国债期货、科创板股票、港股通标的股票、资产支持证券等品种，将面临相关投资品种和业务的特有风险。投资人购买基金时，请仔细阅读基金合同，招募说明书，基金产品资料等法律文件，了解其详细内容，选择符合自身风险承受能力，投资目标的产品，经富国基金评定，本基金产品风险等级为R4（中高风险），适合风险评级为C4（进取型客户）及以上的投资者，产品风险评级以代销机构披露的评级结果为准。产品由富国基金管理公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资和兑付责任。
英雄合击传奇发布网版权声明：以上内容作者已申请原创保护，未经允许不得转载，侵权必究！授权事宜、对本内容有异议或投诉，敬请联系网站管理员，我们将尽快回复您，谢谢合作！