张瑜：中国地产“脱敏”三步曲，股市或已初步完成对地产股的脱敏，消费脱敏正在进行中，投资脱敏仍需时日
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来源：一瑜中的
文：华创证券首席经济学家 张瑜
核心观点
宏观视角下，地产“脱敏”并非一蹴而就，更多是分层级、渐进式演进，我们研究发现最可能的脱敏顺序是——“先股市、再消费、最后投资”。我们将其归纳为“三步曲”，当下股市脱敏基本完成，消费脱敏正在进行中，投资脱敏仍需时日。
首先，资本市场反应最为灵敏，从盈利、估值、产业、配置四个维度来看，股市或已初步完成对地产股的脱敏；其次，消费受文化、房价与收入预期等影响，因素比较复杂，但如从必选类社零、消费信心、分城市社零等数据来看，消费似正在对地产脱敏，地产通过财富效应、收入效应对消费的拖累也似在客观减轻；最后是投资，由于投资端调整较慢、且面临中长期人口拐点等因素制约，预计脱敏将最晚到来。
报告摘要
第一步曲：股市，或已初步脱敏
宏观视角看股市主要聚焦四个层面：盈利、估值、产业本身、机构配置偏好。从这四个维度来看，股市或已经初步对地产脱敏，该链条“地产行业波动→地产股及产业链的盈利与股价波动→进而影响到整体A股情绪与走势”已弱化：
一是盈利层面，地产占比已不足1%。2025年前三季度“狭义地产”（房地产+房屋建筑）营业利润占A股的比重已降至0.5%，即便考虑上游建材行业（非金属矿采+非金属制品+黑色矿采+黑色加工），营业利润占比也仅1.8%，2021年时该比值高达8.4%。即，地产对A股盈利拖累已经“极致表达”。
二是估值层面，地产下行不再是居民参与股市的“硬约束”，从流动性层面助力股市估值抬升。历史上（2016-2024年），二手房价领先“非银存款-居民存款剪刀差”（用于衡量资本市场交易量活跃度）约三个季度。但2024年四季度以来，两者出现显著背离：在二手房价继续下探的同时，“非银存款-居民存款剪刀差”持续回升，新发基金份额、开户数等指标同步攀升。即，当前房价调整已不再是居民参与股市的“硬约束”，居民反而因买房减少而面临资产欠配问题。
三是产业层面，即便是地产股本身，也在慢慢脱敏：我们发现地产股的下行波动率已降至历史低位，同时上游产业链也在稳步去地产化。具体看：1）经过3-4年的调整，地产股的下行波动率（用以衡量地产股在下跌时的不稳定性，详见正文）大幅降低，截至2026年1月末，已降至2021年来的11%分位，2000年来的14%分位。2）上游产业对地产的依赖度显著下降，我们测算，2020年钢行业增加值中，由地产拉动的比例为21%，2023年已经降至12%。水泥石灰石膏行业则从37%降至25%，预计2026年这一比重会进一步降低。
四是配置层面，偏股型公募基金的地产仓位已降至0.4%左右。观察4782支偏股型公募样本。截至2025年末，其权益投资规模合计为3.4万亿，其中投向房地产行业（国民经济行业分类）为0.01万亿，占权益投资规模的0.4%，不论绝对投资规模、还是持仓占比，均已达2005年以来最低水平。
在前述四方因素影响下，股市整体基本完成对地产的脱敏。2000-2021年，万得房地产指数与万得全A收益率60日滚动相关系数高达0.8，2025年以来相关系数明显回落，目前为2000年有数据以来的11%分位。
第二步曲：消费，或正在脱敏
（一）逻辑：地产影响消费的三大效应，或都在弱化
首先，从已有研究视角切入，地产影响消费的三大效应，逻辑或均在弱化：
一是财富效应（房价下跌抑制居民消费）逻辑弱化。随着房价下跌与居民金融资产的积累，居民金融资产与住房资产的差距不断缩小，我们预计2026年居民金融资产总市值将首次超过城镇住宅总市值，成为居民最大的财富效应来源，届时，房价下跌通过财富效应拖累消费的逻辑将有所弱化。
二是收入效应（从业者收入下滑抑制消费）的逻辑在弱化。当前地产行业或在经历“缩量保价”式供给出清，即从业者持续减少+存量就业人员的人均薪酬改善，上市公司财报、农民工就业数据均可印证这一现象。这意味着，地产下行通过收入效应抑制消费的逻辑在弱化，尽管整体的就业压力有所增加，但“缩量保价”式出清或是行业恢复均衡的重要环节。
三是挤出效应（购房支出挤出居民消费）似乎在消退。如果居民购房支出会挤出消费，那么近年来随着居民购房支出下滑，居民消费倾向应当有所提升，但在数据上并未得到印证。我们估算2021-2025年，居民购房支出（新房/可支配收入，资金流量表口径）比重从23%下滑至9%，但居民消费倾向（资金流量表口径）反而从64.9%下滑至64.7%，在城乡收支调查口径下，这一现象仍然存在。居民在减少新房支出的同时，消费倾向不升反降，所以挤出效应或并非影响消费的主导因素。
（二）数据：三类指标指向消费逐渐对地产脱敏
需要注意的是，地产对消费影响归因是个复杂的过程，即便学界也尚未得出一致结论，所以我们换一个角度，即不深入探讨准确因果归因问题，而是使用描述性方法，通过多维数据交叉验证，先观察是否出现一些“关系”的变化。我们发现，有一些信息指向消费或正在对地产脱敏，当然如地产再出现二次探底，可能让“脱敏”的过程更加曲折：
第一，最干的“必选类”社零，在地产调整的背景下开始保持稳定。我们将社零剔除5类补贴类商品、以及与地产强相关的建筑装潢类商品后，剩余部分定义为“必选类”社零，该部分占社零总额超8成。2024年以来，尽管地产仍在调整，但“必选类”社零增速始终保持在4%左右、未受到地产下滑影响。
第二，消费软指标与地产走势：从同向转为背离。2024年以来，尽管地产仍在调整，但居民消费信心已有初步企稳迹象，其中收入预期分项基本企稳、消费意愿分项开始回升。
第三，分地区社零与房价的关系，从正相关→无关→轻微负相关。我们观察约50个重点城市的社零增速与二手房价之间的关系，可分为四段：1）2016-2021年三季度，二者呈正相关，即房价涨幅高的城市，社零增速也越高；2）2021年末地产开始调整，2021年第四季度-2022年第四季度二者同样呈正相关，即房价跌幅越大的城市，社零增速越低；3）2023年第一季度-2024年第三季度，社零与二手房价几乎不相关，因素开始复杂化；4）2024年第四季度-2025年第四季度，社零与二手房价转为轻微的负相关。即，一些城市可能已经初步出现对房价的脱敏，但时间序列还短，仍需观察。
第三步曲：投资，目前尚未脱敏
当前，地产对投资的拖累仍大：1）直接影响体现在地产链投资下滑，关注房地产业+房屋建筑业+黑色矿采+非金属矿采+黑色加工+非金属矿物制品合计6个行业，我们估算这6个行业占固投总额的26%。2025年，固投增速同比-3.8%，地产链6个行业拖累达到4.8个百分点，这一拖累幅度较2024年的2.9个百分点进一步加大。2）二阶影响体现在土地财政收缩，进而对地方主导基建投资产生影响，我们估算2025年地方主导的基建增速同比-6.1%，拖累固投1.4个百分点，2024年为正向拉动0.1个百分点。
往后看，地产对投资的拖累或仍将持续。一是从中长期视角看，总人口达峰+适龄购房人群下滑+城镇化速度放缓的背景下，住宅的需求中枢在趋势性下滑。二是交易层面，二手房成交占比快速抬升，已由2021年的19%提升至2025年的45%，对投资的需求客观在减少，三是年内来看，地产投资或仍偏弱，考虑到前端的拿地、开工数据降幅仍大，预计2026年地产投资仍是双位数下滑。
风险提示：若地产再度下行，对消费的影响可能超预期；当前数据时间较短，地产与消费之前的关系可能不稳健；地产政策超预期。
报告目录
报告正文
第一步曲：股市，或已初步脱敏
宏观视角看股市主要聚焦四个层面：盈利、估值、产业本身、机构配置偏好。从这四个维度来看，股市或已经初步对地产脱敏，即“地产行业波动→地产股及产业链的盈利与股价波动→进而影响到整体A股情绪与走势”这一传导逻辑已经弱化：
（一）盈利：地产营业利润占A股比重已不足1%
第一个层面，盈利。当前地产相关上市公司营业利润占比已经降至2%以下，地产对A股盈利拖累已经“极致表达”，在判断A股整体盈利时，基本可以不考虑地产拖累。
首先考虑“狭义地产”，即房地产业+房屋建筑业，2025年前三季度，营业利润为0.03万亿（2021年为0.3万亿），占万得全A的比重为0.5%，2021年时该比例为4.2%。2016年时高达5.9%。若从总市值的角度来看，截至2025年末“狭义地产”总市值1.4万亿，占A股总市值的1.1%，2021年时该比值为1.8%、2016年时高达4%。
若进一步考虑“广义地产”，即在“狭义地产”的基础上进一步考虑上游建材（非金属矿采+非金属制品+黑色矿采+黑色加工），2025年前三季度，“广义地产”营业利润0.11万亿，占到万得全A净利润的1.8%，2021年时该比值为8.4%。2016年为7.3%。若从总市值的角度来看，2025年末总市值达到3.9万亿，占A股总市值的比重为3.2%，2021年时为4.7%，2016年时高达6.5%。
（二）估值：地产下行不再是居民参与股市的“硬约束”
第二个层面，关注地产通过流动性渠道对股市估值的影响：
此前，房价涨跌会影响居民参与股市的风险偏好。历史上，房价与居民风险偏好呈正相关，房价上涨多伴随着居民风险偏好提升，存款从居民部门转移至非银部门，进而通过基金等渠道流入股市，我们以“非银存款-居民存款剪刀差”来衡量资本市场的活跃性（与万得全A换手率基本同步）。从数据上看，2016-2024年，二手房价领先“非银存款-居民存款剪刀差”约三个季度。
但这一关系自2024年四季度以来出现背离，彼时二手房价格仍在继续下探，但居民对股市的偏好大幅提升，一方面，“非银存款-居民存款剪刀差”持续回升，另一方面新发基金份额、上证所股票开户数、两融余额增速等指标持续攀升，资本市场大幅活跃。即，当前房价调整已不再是居民参与股市的“硬约束”，居民反而因买房减少而面临资产欠配问题。居民存款进入股市，客观上有助于股市估值抬升。
（三）产业：地产下行波动率降低，产业链“去地产化”
前述两点主要阐述，地产对A股整体的利润、以及通过流动性渠道对估值的影响，第三个层面聚焦地产链本身，我们发现地产股本身也在对地产脱敏，主要有两个观察，一是地产股自身的下行波动率已经降至历史低位，二是地产对上游产业链的拖累已经大幅降低，具体来看：
第一，房地产指数自身的下行波动率已经降至历史低位。我们计算万得房地产指数的下行波动率，即对只包含负收益的序列计算滚动标准差再年化，用以衡量房地产指数在下跌时期的不稳定性。从数据上看，2021年地产调整以来，万得房地产指数的下行波动率曾大幅抬升。
但经过3-4年的调整，2025年以来地产下行波动率大幅降低，截至2026年1月末，房地产下行波动率为0.135，处于2021年来的11%分位，2000年来的14%分位，而作为对比万得全A下行波动率处于2021年来的55%分位、2000年来的30%分位。这可能意味着，市场对房地产板块的预期或已反映在价格中，新的利空难以引发恐慌，即便是在2025年末万科违约时，房地产指数的下行波动率也没有明显提升。
第二，上下游产业链在逐渐“去地产化”。我们通过对比2020年、2023年版的投入产出表来观察（投入产出表更新频率不高）。我们估算（方法参见文末技术附录），2020年时，钢行业的增加值中，由地产拉动的比例为21%，但2023年已经降至12%。水泥石灰石膏行业则从37%降至25%，预计2026年实际比重会进一步降低。即，上下游产业链对地产的依赖度在明显降低。
（四）配置：偏股型公募地产仓位已经降至
0.4%
第四个层面，关注机构的配置偏好，地产仓位已降至0.4%左右。观察偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+平衡混合型+灵活配置型）的权益仓位情况，合计4782支样本。截至2025年末，其权益投资规模合计为3.4万亿，其中投向房地产行业（国民经济行业分类）为0.01万亿，占权益投资规模的0.4%，不论投资投资规模、还是持仓占比，均已来到2005年以来的最低水平。
（五）结果：股市初步实现对地产脱敏
在前述四方面因素影响下，我们认为股市初步完成对地产的脱敏。从数据上看，2021年以来，万得房地产指数与万得全A走势持续分化。进一步观察二者收益率60日滚动相关系数，2000-2020年基本稳定在0.8以上，2021年-2024年相关性趋势性走高，2025年开始截至2026年1月末，相关系数反向降低，已降至2000年有数据以来的11%分位。
第二步曲：消费，可能正在脱敏
（一）逻辑：地产影响消费的三大效应，或都在弱化
纵观学界业界研究，地产对消费的影响主要是三个效应：财富效应、收入效应、挤出效应，前两者为正相关，后者为负相关，但孰为主导学界业界均未达成共识。我们无意深入探讨，但从近期数据上我们观察到，地产影响消费的三个效应都在逐步弱化甚至反转。
一是财富效应（房价下跌抑制居民消费），居民最大的财富或将易主。2021年以来，房价持续调整，与此同时在居民预防式储蓄与股市上涨的带动下，金融资产存量规模持续攀升，与住宅资产存量规模差距也在持续收窄，我们预计到2026年，金融资产市值将达到293万亿、将首次超过城镇居民住宅总资产的272万亿，成为居民最大的财富效应来源，详见前期报告《四大对冲力量在增强——12月经济数据点评》。相对应的，房价下跌通过财富效应对居民消费的拖累，逻辑上也将有所弱化。
二是收入效应（从业者收入下滑抑制消费），可能在逐步脱敏。观察房地产业上市公司数据，当前正在经历“缩量保价”式供给出清，即，尽管从“量”的层面上看，员工总数仍在持续下滑中，但从“价”的层面看，人均薪酬已经初步企稳，2023、2024年时分别同比-2.9%、0.2%，2025年前三季度，同比增长1.5%。此外，从农民工就业数据中也可见端倪，2024年（最新）尽管建筑业农民工就业增速-6.9%，但工资增速提升2.2个百分点至4.6%，同样是“缩量保价”逻辑。这意味着，地产下行通过收入效应抑制消费的逻辑在弱化，尽管整体的就业压力有所增加，但“缩量保价”式出清或是行业恢复均衡的重要环节。
三是挤出效应（购房支出挤出居民消费），似乎在消退。如果居民购房支出会挤出消费，那么近年来随着居民购房支出下滑，居民消费倾向应当有所提升，但在数据上并未得到印证。我们估算2021-2025年，居民购买新房支出占可支配收入的比重（资金流量表口径）从23%下滑至9%，但居民消费倾向（资金流量表口径）反而从64.9%下滑至64.7%，在城乡收支调查口径下，这一现象仍然存在。居民在减少新房支出的同时，消费倾向不升反降，所以挤出效应或并非影响居民消费的主导因素。
（二）数据：三类指标指向消费逐渐对地产脱敏
地产对消费影响归因是个复杂的过程，即便学界也尚未得出一致结论，所以我们换一个角度，即不深入探讨准确因果归因问题，而是使用描述性方法，通过多维数据交叉验证，先观察是否出现一些“关系”的变化。我们发现，有一些信息指向消费或正在对地产脱敏。当然如地产再出现二次探底，可能让“脱敏”的过程更加曲折：
第一，最干的“必选类”社零，在地产调整的背景下仍保持稳定。我们将社零划分为三大类，一是补贴类，包括汽车、家电、家具、通讯器材、办公用品5类，该部分近年来受以旧换新影响较大；二是与地产强相关的建筑装潢，我们单独考虑；三是社零的剩余部分，主要是限额以下消费、偏必选类，我们称之为“必选类”社零，该部分占到社零超8成。2021-2023年社零受疫情影响较大，而2024年以来，尽管地产仍在调整中，但必选类社零始终维持在4%左右。
第二，消费软指标与地产走势：从同向转为背离。2021年地产下行导致居民消费信心大幅下跌，但2024年以来，尽管地产仍在调整中，但居民消费信心已经初步企稳，其中收入预期分项基本企稳、消费意愿分项开始回升。
第三，分地区社零与房价的关系，从正相关->无关->轻微负相关。我们观察约50个重点城市的社零增速与二手房价之间的关系，按照时间可分为四段：1）2016-2021年三季度，二者呈正相关，即房价涨幅越高的城市，社零增速也越高；2）2021年末地产开始调整，2021年第四季度-2022年第四季度二者同样呈正相关，即房价跌幅越大的城市，社零增速越低；3）2023年第一季度-2024年第三季度，社零与二手房价几乎不相关，因素开始复杂化；4）2024年第四季度-2025年第四季度，社零与二手房价转为轻微的负相关关系，即二手房价跌幅越大的城市，反而社零增速越高，即，一些城市可能已经初步出现对房价的脱敏，但时间序列还短，仍需观察。
第三步曲：投资，目前尚未脱敏
（一）当前：地产对投资的拖累仍大
我们分两个层面评估地产对固定资产投资的拖累：
直接影响体现在地产链的投资下滑。考虑房地产业+房屋建筑业+黑色矿采+非金属矿采+黑色加工+非金属矿物制品合计6个行业，我们估算[1]这6个行业2025年固投合计为13万亿，占固投总额的26%。2025年，固投增速同比-3.8%，我们估算，地产链6个行业拖累达到4.8个百分点，这一拖累幅度较2024年的2.9个百分点进一步加大。
二阶影响体现在土地财政收缩，进而对地方主导基建投资产生影响。政府性基金以收定支，卖地收入下滑会影响到地方主导的相关投资（主要是教育、卫生、公共管理、道路运输、公共设施管理、生态保护6个行业），2016年以来二者呈正相关关系，2025年该6个行业占到固投的21%，同比增速-6.1%，对固投的拖累为1.4个百分点，2024年为正向拉动0.1个百分点。
（二）展望：投资端或仍有压力
往后看，未来地产对投资的拖累或仍在持续。
一是从中长期视角看，总人口达峰+适龄购房人群下滑+城镇化速度放缓的背景下，住宅的需求中枢趋势性下滑。
二是交易层面，新房成交占比持续降低，对投资的需求客观在减少，2019年央行调查显示，我国城镇居民户均拥有1.5套住房，假设2020-2025年住宅销售均由城镇居民购买，则估算截至2025年末，城镇居民户均拥有住房1.54套。随着地产进入存量时代，住宅交易结构由新房向二手房转变，参照贝壳、中原地产、克而瑞等机构公布的数据，2025年二手房成交面积预计达5.9亿平，同期新房为7.4亿平，二手房成交占比达到45%，较2024年的42%继续提升，而2021年时这一比例仅为19%。居民的购房需求从新房切换至二手房，客观会降低对施工端的需求。我们预计2026年新房销售同比降幅仍在11%左右。
三是年内来看，预计2026年地产投资仍将双位数下滑。房地产开发投资的关键在施工面积，拿地、开工均是领先指标。2025年，新开工增速为-20.4%，大于施工面积-10%、与竣工面积-18.1%，意味着随着存量项目竣工，施工面积仍有下滑压力。从更为前瞻的拿地数据来看，百城住宅类土地成交面积同比-12.8%，较2024年的-12%继续下滑，2025年四季度当季增速降至-20.7%；据克而瑞，2025年百强房企中，有近5成房企未有土地入账。因此，我们预计2026年地产投资可能仍是双位数下滑，参见前期报告《“存款”落谁家，春水向“中游”——宏观2026年度策略报告》。
技术附录
[1]估算方法：在2017年公布的绝对数基础上，使用增速外推，并假设各行业与固投等比例下修。一个例外处理是房地产业、房屋建筑业，下修比例以房地产开发投资完成额为锚。2025年房屋建筑业固投增速尚未公布，以建筑业整体的增速替代
具体内容详见华创证券研究所3月5日发布的报告《【华创宏观】中国地产“脱敏”三步曲》。
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