中金：重视期权市场信号与风险管理
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来源：中金点睛
Abstract
摘要
期权IV情绪指标择时准确度高
2025年以来，市场整体步入上涨周期，但中间亦有波折。在市场震荡期，我们样本外跟踪期权隐含波动率（Implied volatility， IV）情绪指标发现，该指标对于周度到月度频率的涨跌判断有较高的敏感度和准确率。在2025年8月底，11月中及时提示市场情绪变化，并发出相应调整信号。2025年样本外（2025年4月以来）实现32%的策略收益，相较于中证1000指数本身实现15%的超额收益。
期权策略可有效管理组合风险
除了提供市场交易情绪信息，作为具有独特收益结构的衍生工具，期权能帮助投资者在保留上行收益空间情况下，对冲下行风险，提升收益风险比。我们2025年在衍生品月报系列中持续跟踪了多种期权组合策略，2025年表现较好的策略为卖沽策略，该策略在中证500、中证1000、科创50ETF期权上均有较好表现，2025年超额收益为8.7%、9.6%和3.5%。其他策略如备兑策略和保护性认沽策略在2025年整体上涨环境下则难以跑赢指数或ETF本身，但长期来看这一类对冲策略都充分起到了平滑收益曲线，提升夏普比率的作用。
国内衍生品法律法规持续落地，市场活跃度稳步上升
2022年8月衍生品法上线以来，相关法规逐渐落地，多种衍生品相继面世。2026年1月16日中国证监会出台的首部系统规范衍生品市场的部门规章《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》[1]（以下简称《征求意见稿》）正式向社会公开征求意见。相比前版内容，突出了鼓励利用衍生品从事风险管理活动等提法，强调衍生品作为创新金融工具稳定金融市场、服务实体经济的重要作用。
国内的股指期货的期权自2016年以来成交活跃度都呈现出稳步增长的态势。股指期货的日均成交量和成交额自2016年以来年复合增长率达29%和37%；股票期权的成交量和成交额的增长率则为29%和51%，在2023年后活跃度的提升尤其明显；场外衍生品整体规模也处于探底缓慢回升的过程中。国内金融衍生品市场的稳步回升显示出相关产品规模较大的增长空间。
海外使用衍生品的公募产品规模快速增长，国内尚处于发展初期
欧美发展挂钩权益衍生品的ETF和共同基金的历史相对更久，近年来相关产品种类和规模都有快速提升。含有期权产品的ETF和共同基金数量过去10年年化复合增长率超30%，规模年化增长率达25%。我们统计了该类产品的主要构建方法，发现主要是依靠卖权增强收益或对冲市场风险，以期在抓住市场主要机会的同时获得稳定现金流。
以2025年底规模最大的含期权ETF产品JEPI （JPMorgan Equity Premium Income ETF）为例，该产品通过标普500样本内选股加卖出虚值看涨期权的对冲组合，实现了较低波动率和较高夏普比率，月度分红年化可达7个点以上。2020年该产品发布以来经分红调整后净值最大回撤为14.9%，低于标普500指数同期25.4%，夏普比率1.05，高于指数本身0.93。
相较而言，目前我国公募行业对于衍生品的使用较为谨慎。从最近几年年报披露的股指期货和期权情况来看，使用金融衍生品的产品数量占总产品比例仍然处于较低水平。结合海外的实际情况来看，使用衍生品进行风险管理，可起到提高现货市场定价效率、控制组合风险的重要作用，且与当下监管对于衍生品应起到的风险管理重要作用相符，建议公募基金对相关产品进行及时布局。
Text
正文
从期权隐含波动率看市场情绪变化，使用期权产品管理组合风险
期权隐含波动择时指标关键点位择时准确，开平仓时段分布均匀
[2]我们在2025年初设计了一种使用期权隐含波动率表征市场情绪的择时指标。主要逻辑是在对隐含波动率曲面做每日插值处理后，取隐含波动率曲面上固定价值深度和到期期限的看跌期权隐含波动率和看涨隐含波动率之比的历史分位点，得到当前期权市场对于看跌期权的相对于看涨期权的相对热度。当该比值达到历史较高水平时，未来相应指数将有较高概率上涨，因此该指数实际上属于一类反转型指标。具体构造方法见《衍生品系列报告（4）：期权隐含波动的多重观察与择时应用》。
自报告2025年5月底发布以来，模型样本外已跟踪半年以上，我们发现在指数的关键调整期模型能给出较为及时的提示。在2025年9月初市场回调前给出平仓信号，在11月13日同样发出平仓信号规避了3天后的大幅回调，并在11月26日重新看多至2026年1月23日。总体来看，模型的周度日均看多胜率为56.33%，看空胜率为60.59%，看空胜率相对更高，展示出在震荡环境下对周度下跌的规避能力。
2025年5月至2026年1月16日期间，该择时模型年化收益率达79.9%，相对指数超额为15.1%。值得注意的是模型2025年7月2日发出平仓信号至当月30日转多，这段时间市场整体持续向上突破，模型错过了一整个月的涨幅，超额持续回撤。我们认为这类情绪反转指标更加适用于9月以后的震荡走势。
图表1：衍生品隐含波动率情绪指标样本外择时节奏准确
注：虚线为样本外分界线 资料来源：Wind，中金公司研究部
期权组合长期降低组合波动率，卖权策略增厚收益较为可观
作为具有独特收益结构的衍生工具，期权能帮助投资者在保留上行收益空间情况下，部分或全部对冲下行风险，平滑组合净值曲线，提升收益风险比。例如当投资者购买股票时，通常会设置止损指令来保护持有头寸，防止股价下跌到投资者预先设定价格的下方。在股票处于或低于指令单上的限价时就执行止损指令，但止损指令本身也有一些操作风险，而使用期权则能通过市场价格自然变动有效避免以上风险。我们过去一年在我们定期发布的衍生品月报中跟踪了目前美国衍生品市面上最常见四大类期权组合表现：备兑、保护性认沽，卖出认沽和领口策略。
图表2：常见期权风险管理策略
资料来源：中金公司研究部
我们测试了以上四种风险控制策略在市面上各指数挂钩期权2025年的表现，构造的方式是由于市场在2025年市场整体向上，卖出看跌和买入看涨均能提供较高收益。因此表现较好的策略为卖沽策略。该策略在上证50、沪深300、中证500和中证1000期权上表现较好，超额收益为7%、7%、12%和13%。其他策略如备兑策略和保护性认沽策略在2025年市场环境下则难以跑赢指数或ETF本身，但长期来看这一类对冲策略都充分起到了平滑收益曲线，提升夏普比率的作用，在极端条件下该类策略的其他风险指标如单日最大回撤也小于ETF或指数本身。
图表3：近一年各指数期权风险管理策略表现统计
注：截至2025-12-31 资料来源：Wind，中金公司研究部
国内衍生品政策持续落地，助力衍生品市场健康发展
《征求意见稿》鼓励利用衍生品市场从事风险管理活动[3]
2022年8月1日起施行的《期货与衍生品法》将衍生品交易纳入法律调整范围，是为规范期货市场和衍生品市场、保护投资者合法权益、防范金融风险、促进市场健康发展而制定的重要法律。接着一系列配套的部门规章制度也相继出台。为贯彻《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中关于“稳慎有序发展期货和衍生品市场，要求完善对衍生品等重点业务的监管制度”的规定，2026年1月16日，证监会发布就《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》公开征求意见，相较于2023年3月版本的《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》[4]新增了多个层面的内容。
最新版同时强调“支持衍生品市场稳步发展，发挥管理风险、配置资源、服务实体经济的功能”，并“鼓励利用衍生品市场从事套期保值等风险管理活动，支持开发满足中长期资金风险管理需求的衍生品，依法限制过度投机行为”；监管层面提出“可以对衍生品交易实施逆周期调节管理”，凸显防风险与促发展的动态平衡。
国内衍生品市场近年来专注健康有序发展
我国场内金融衍生品发展较为曲折，2010年第一只股指期货上市后，16年间一共上线包括4种股指期货，4种国债期货以及12种股指与ETF期权。2015年以来市场遭遇大幅波动，为提供稳定交易环境，股指期货交易限制趋严；2019年后市场逐步稳定，衍生品交易也逐渐得到放松，衍生品市场逐渐开始其健康有序的发展进程。
图表4：股指期货日均持仓量
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：股指期货日均成交额
资料来源：Wind，中金公司研究部
股指期货交易热度持续上升，但从基差率角度我们可以发现我国股指期货年化基差率仍然长期偏负，且中证1000股指期货基差率低于中证500股指期货的基差率，又低于上证50和沪深300股指期货的基差率。我们在《衍生品系列报告（3）：负基差与权益衍生品之路将通往何处？》中提到基差率在现货融券机制缺失的情况下可能会呈现周期性变化，期货的多头和空头交替强势，目前来看基差率走势基本符合我们的判断，但长期而言如果做空机制进一步完善期货的基差率可能最终周期性收敛。
期权成交活跃度逐渐上升
新股指期权上市促进整体交易热度上升。2022年对于国内期权市场来说十分重要，这是自2019年首次有新型期权品种上市，并且上市品种丰富，从期权种类上来说包括了股指期权、ETF期权，从交易场所来看中金所、上交所和深交所均有新品种上市：中金所主要包括中证1000股指期权，上交所包括中证500ETF期权，深交所包括中证500ETF期权和创业板ETF期权。
图表6：股票期权日均成交额持续上升，显示较强需求
资料来源：Wind，中金公司研究部
场外衍生品规模探底回升
我们在《衍生品系列报告（5）：DCN与类雪球产品规模估计与对冲机制研究》中详细阐述过使用现有场外衍生品数据估计类雪球产品规模的方法。我们对类雪球产品的定义为发行方相当于买入看跌期权的结构化产品，其特点为发行方对购买方以某种方式支付利息（期权费），但底层标的跌穿价格线时购买方将承担亏损（看跌期权行权）。此类产品发行方均需持有股指期货多头进行delta对冲。
基于券商和期货风险子公司的场外衍生品规模的历史高度线性相关性，我们使用期货风险子公司的金融场外衍生品交易数据为锚点，估计出金融场外衍生品的大致总体规模，并使用其历史数据推算出雪球类场外衍生品的规模。我们使用中国期货市场数据监控中心的最新数据可得，截至2025年12月12日类雪球产品的规模约为1050亿元，规模较上月有小幅扩大。
图表7：类雪球产品规模估计跟踪
注：数据截至2025-12-12 资料来源：iFinD，中国证券业协会，中国期货市场监控中心，中金公司研究部
海外使用衍生品的公募产品规模快速增长，国内尚处于发展初期
美国使用衍生品的ETF和共同基金数量快速上升
早在1977年美国就已经推出了首只专注于期权交易的SEC注册基金，但随后相关产品的发展一直较为缓慢，直到2008年金融危机，全球投资机构的资产管理规模遭遇了大幅缩水。以此为分水岭，风险管理工作在各家机构的投资决策流程中的重要性不断提升；同时，通过加大另类投资来实现组合风险有效分散的理念也逐渐在机构投资者中深入人心。基于期权的投资策略，作为另类投资中的重要门类，因其损益结构的多样性、资金使用的高效性、与传统策略的低相关性等独特优势，赢得了众多投资者的青睐。
截至2025年底，美国基于期权（Morningstar Category为US Fund Derivative Income或Global Category为Options Trading）的共同基金和ETF产品数量合计达到300只，规模超过1800亿美元，近几年发展势头迅猛，产品数量和规模齐升。
国内公募基金使用衍生品较为谨慎
我们统计使用股指期货或使用权证类型金融产品的数量占比占总产品比例仍然处于较低水平，其中截至2025年底，不到6%的产品持仓中含有股指期货，从资金量来看多空合计不到总基金净值1%；期权方面截至2025年底仅有一只QDII基金在使用期权产品，统计的公募产品范围包括全部开放式股票型基金和混合型基金。
图表8：A股公募基金产品种使用股指期货比例较低
注：统计的公募产品范围包括同花顺统计口径下全部开放式股票型基金和混合型基金资料来源：同花顺，中金公司研究部
公募基金ETF使用衍生品显著控制净值回调
我们选取了截至目前规模最大的含期权ETF产品JEPI（JPMorgan Equity Premium Income ETF），来对比和分析该产品与指数本身的涨跌幅变化。此类产品的目的是为了保持较低波动的前提下，为投资者提供每月可分配的收益并获得股票市场的敞口。其投资组合偏防御，采用自下而上的基本面研究方法，基于摩根大通风险调整股票排名进行选股；同时通过备兑期权策略，在标普500指数上卖出虚值看涨期权，力求生成稳定的月度分配收益。就结果而言，JEPI近12个月滚动股息率为8.35%，30日SEC收益率为7.17%，管理费率为0.35%。我们使用该产品的官网公布收盘价[5]结合披露的最近12期月度实际分红数据[6]复权计算其策略净值，发现对比原指数来说夏普比率普遍更高，最大回撤显著降低。
图表9：复权后的JEPI净值与标普500指数净值对比更加平稳
注：复权方式为将月度分红按照简单复利方式每日加回，使用最近12个月的数据估计月均分红比率
资料来源：JPMorgan，Wind，中金公司研究部
图表10：JEPI与标普500表现对比统计，风险更小，夏普更高
注：风险指标占优为蓝色高亮，收益指标占优则为红色高亮，数据截至2026年1月23日
资料来源：Morningstar，Wind，中金公司研究部
[1]https：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7609527/content.shtml
[2]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=367907
[3]https：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7609527/content.shtml
[4]https：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7609527/content.shtml
[5]https：//am.jpmorgan.com/us/en/asset-management/adv/products/jpmorgan-equity-premium-income-etf-etf-shares-46641q332#/historical-price
Source
文章来源
本文摘自：2026年1月25已经发布的《权益衍生品2026展望：重视期权市场信号与风险管理》
郑文才 分析员 SAC 执证编号：S0080523110003 SFC CE Ref：BTF578
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